来源：新财富

国泰君安证券研究所所长黄燕铭，对话安信证券首席策略分析师陈果，探讨年宏观背景下，A股以及海外市场的投资机会，并针对“当前A股是熊是牛？”“美债利率上行，A股当前反应是否过头？”“今年是不是港股优于A股？”“是否看好周期板块？”等等热点话题展开深度讨论。

本文为此次对话完整版实录。

01

今年A股关键词是“牛心熊胆”

目前仍处在长牛调整期

黄燕铭：这两天A股指数整体既有反弹，也有回落，3月4日的回落幅度还比较大，指数又重回点。之前我曾写过“点以上都是泡沫”，现在又回到了泡沫和非泡沫的争夺关口。下一阶段整个A股市场走势如何判断？牛市能否继续？以及下一阶段投资者的操作建议？谈谈你的看法。

陈果：我们在年初的时候就提出，今年A股关键词是“牛心熊胆”。

牛心，即指：1）资产配置的逻辑，无论是全球资金补配A股资产，还是中国的居民资产配置增加权益资产的比例，2）中国经济的转型升级，众多行业优质的公司都处于ROE中期上升的趋势。这个长牛趋势的底层逻辑没有根本破坏。

当然，这个长牛逻辑现在几乎人尽皆知。所以我们在今年率先提出，今年要有盈利兑现意识，要带着熊胆。安信策略属于市场上鲜明的谨慎派，我们认为目前仍处在一个长牛中的调整期。

黄燕铭：“牛心熊胆”，到底是牛还是熊呢？

陈果：最近市场上越来越多人担心市场要走成熊市了，是牛是熊，我认为取决于以什么时间维度看，如果用一个季度的时间维度，市场确实会像熊市，操作上需要带着“熊胆”。

如果我们眼光放长远一点，从年度层面，今年还是在长牛中，是一个过渡年和消化年。这个长牛中的调整期，时间至少有一个季度以上，后面还要看宏微观环境动态变化。

黄燕铭：春节后大盘指数从最开始的强劲突然出现急转弯，市场有声音认为，这是因为美债利率上升等系列因素，你认为最近A股出现调整的原因是什么？后市我们应该如何操作？

陈果：我认为这一轮调整有内因和外因。市场调整的幅度，要综合外因和内因进行评估。

外因基本市场都看到了，美债利率在较短时间内超预期快速上升，理论上，在目前更开放更国际化的A股市场，它也确实对股票定价模型中的无风险利率数据构成影响。

但我认为，内因是非常关键的。A股市场的自身状态对应着中国经济复苏已走了几个季度，进入库存周期上升期的收官阶段，边际向上动能已经开始趋缓，这个阶段对应着A股盈利预期大幅上修的阶段已经过去。同时A股估值尤其以白马龙头股为代表，处于历史估值区间上沿甚至极致水平，在这个内因的基础上，如果市场预期是趋势性变化，市场对于一些负面因素，尤其是驱动去年市场估值扩张的流动性因素，对其边际变化就会异常敏感。

黄燕铭：美债利率接下来还会继续上行吗？如果继续上行，是否对整个A股市场构成长期估值压力？当前A股市场对美债利率上升的反应是否过头？

陈果：首先，我认为美债利率上升还没有结束。利率我们可以把它分成两块来分析，即名义利率包含通胀预期和实际利率。美债利率上升的第一波实际上主要是通胀预期的上升，通胀预期上升的根源在于市场认为美国这一轮货币政策和财政政策组合非常积极，甚至有些激进，消费者的资产比疫情前更贵，其收入及购买力比疫情更强，这比年美国的刺激激进多了，加上疫苗有望大规模接种，美国不存在资产负债表修复的问题，所以市场预期这一次美国的政策组合，会造成通胀较快起来，从TIPS去看，市场的通胀预期已经稳稳站在了2％以上。

同时，市场并不只是跟着联储表态走，在坚信会有通胀后，市场进一步认为实际利率也会回升，即实际利率的回升才刚刚开始，现在是在-0.5至-1.0之间波动，疫情前是在正值。二季度美国经济还会出现加速复苏，因为新一轮1.9万亿美元的刺激政策是比特朗普之前的第二轮刺激政策有过之而无不及，所以我认为，美债利率的后续上行有空间、有动能。

其次，参照DDM模型、DCF模型，至少外资在A股的影响力已经和公募基金接近一个体量级，美债利率在A股无风险利率中还是占据一定的权重或者相关性。比如，A股去年估值相对疫情前是明显扩张的，但中国的无风险利率已经回到疫情前，所以当时市场比较流行的解释是，我们当时估值扩张的重要动力就包括全球的低利率、美债的低利率，所以A股市场估值信仰支撑里面，有美债利率一席之地，当这一因素开始变化时，它就会影响A股估值。

当然最后，从定量幅度来看，金融要有边际思维，刚开始发生时市场反应可能会比较大，越往后边际效应减弱，美债利率下一波上行时，同等幅度对于A股的估值影响会有边际减弱，但这是一个渐变过程，留待观察。从定性上来讲的话，我认为美债利率未来上行趋势仍在，对A股估值的影响仍会体现。

黄燕铭：总结来说，即A股无风险利率持续往上走将导致A股整体估值水平开始往下，所以无风险利率本身跟上市公司没关系，但它会影响上市公司股价。投资者认为，公司基本面没什么变化的股票就不应该跌，但上市公司基本面只是影响公司股票价格的因素之一，除此之外还有很多因素影响股票价格，包括DNA模型里面的分母——无风险利率、风险评价、风险偏好，他们也会影响到股票价格，而这三个因素当中的绝大部分跟上市公司基本面无关。近期整个A股市场的回调不是行业公司基本面恶化，而是整个金融市场的估值体系发生了转换。

陈果：我认为确实如此。至少最近一个阶段，我们暂时没有看到宏观上下调今年经济预期的逻辑，安信证券及市场其他机构的行业分析师，均没有出现大规模下调公司盈利预测的情况。

02

中国经济的复苏是“填坑式复苏”

黄燕铭：你对中国年经济复苏以及中长期的经济发展趋势怎么看？

陈果：我把的中国经济复苏定义为“填坑式复苏”，这轮复苏性质不能和年超越中期趋势的复苏相提并论，更不能和年实质性过热复苏对比。

我认为中国经济中长期发展趋势依然是“转型升级”，目前没有看到总量增速上的新一轮上行周期。

首先，去年底市场普遍认为今年的经济不错，我们在去年就率先提出了“复苏牛”。我们认为到现在这个阶段，中国经济复苏大概率已经没有向上的预期差。

因为疫情和基数效应，我们考虑把年和经济和企业盈利增长合并在一起分析，与年底的预期进行对比，并没有显著超越年底的中性预期。

前瞻来看，边际上如果政策从显著宽松走向稳健中性，甚至未来不排除再中性偏紧，我们对填坑完成之后的增速走势需要提防下行风险，或者低于市场预期的可能。

市场总是能找到有利因素和不利因素，我们需要的是把握核心驱动力。去年市场缺乏当期盈利增长，但有流动性改善，那市场应该是震荡还是上行？我认为虽然缺乏当期盈利增长，但市场在流动性改善背景下，会预期未来有复苏、未来企业盈利增长更好，所以市场趋势上行。

同样，现在市场能看到当期盈利增长，但越来越担心流动性环境恶化，那市场应该是震荡还是下行？我认为涨跌同源，这个阶段的趋势是重心下移。

从理论上来说，如果只是“填坑式复苏”，那么当我们不得不面对当全球无风险利率也开始往疫情前水平进行趋势性修复时，之前扩张的估值也要面临回撤。

03

抱团股大跌，α已变成β

黄燕铭：最近大家对抱团白马股的疑惑很多，你对下一阶段抱团白马股的行情怎么看？

陈果：首先，这个问题取决于不同的时间维度。我认为，至少未来一个季度左右，大多数抱团白马股可能面临调整中的反弹。低仓位的投资者可以适当参与抓反弹，抱团白马股持仓较重的投资者建议是反弹减仓的策略。

我认为，理论上市场是动态演绎的，阿尔法发展到极致就可以变成贝塔，这几乎是有效市场的一种宿命。

当然现在很多人批评抱团，我想作为机构投资者，多数不是说冲着抱团或者为抱团而去抱团，初心是想寻找阿尔法。现在的抱团白马股，往往处于各个行业的中期、有一定增长预期、历史上曾证明自己的头部公司，这批白马股被选择是一种阿尔法策略的结果。

但当一种阿尔法策略发展到了人尽皆知的地步，这种阿尔法慢慢会演变成贝塔。市场上涨时，这些股票比指数涨的多，这时人们认为它是一种阿尔法，但当市场下跌时，它比市场跌得更多，这时市场本身就清楚告诉我们，它变成贝塔属性主导了。

当我们认为，对这一阶段市场并不是特别看多，我们就要倾听市场的声音，开始调整结构，寻找新的阿尔法。

我们如果把抱团白马股简单作为一个整体来看，其中个股股价表现也会开始出现分化，一些公司如果有很强的研究跟踪，能够确认它的盈利能够超预期，它的走势会相对具备独立性，或者依然具备较强的阿尔法属性。

所以结合理论和市场特征，我认为现阶段大多数抱团白马股接下来将处于调整中反弹阶段，低仓位的投资者可以适当参与抓反弹，持有抱团白马股仓位较重的投资者，整体是反弹减仓策略，寻找新的阿尔法。至于更长时间维度上的操作，我们可以等白马股估值进行较大幅度调整后再来评估。

黄燕铭：你对周期类股票或顺周期板块怎么看？特别是原材料里的有色金属、基础化工、石油化工等。

陈果：商品要结合全球视野来看。因为美国这轮激进的货币政策与财政政策组合，美国经济可能不只是“填坑式复苏”，美国经济有可能走向明显的通胀，即对应经济过热。以这一逻辑上看，众多跟美国需求相关的全球定价商品均有较强的需求动力。

核心分歧在于供给的响应。我认为，站在库存周期的角度，有色、化工等全球定价商品还处于上行阶段，其供求缺口大概率还会存在一段时间。

但其产能周期甚至现在的超级周期理论能否成立？我认为论据还不充分，需求端的逻辑似乎相当程度依赖后续是否还有持续的财政刺激包括基建投资计划等，投资者可以半信半疑，对供给响应也可以继续观察验证。

所以商品价格短期依然处于上行趋势，但持续度和空间我目前持谨慎乐观态度。所以当前相关周期股进入一个比较复杂的阶段，因为一般周期股走势会领先于商品价格。总体上我倾向周期股短期可以适度